E essas tais compromissadas?

Por Fábio Terra, professor da UFABC e do PPGE-UFU, presidente da Associação Keynesiana Brasileira.

O debate recente de política econômica no Brasil viu mais a palavra compromissada do que glitter no carnaval. Praticamente todas as discussões monetárias, cambiais e fiscais falavam nela. Minha intenção neste texto é explicar o que são as tais compromissadas.

Regime de política monetária é a forma como a autoridade monetária de um país, o seu Banco Central (BC), cuida da sua moeda. Em qualquer regime monetário há menor, ou maior controle de uma taxa de juros do BC, pois assim oferece-se à toda a sociedade uma referência de preço. No Brasil, a taxa de juros controlada pelo BC é a SELIC.

O Brasil adota o regime monetário de Metas de Inflação, e a inflação-meta é o IPCA (Índice de Preços ao Consumidor Amplo). Sempre que a inflação sobe, isto é, o IPCA aumenta, o BC eleva seu preço de referência, a Selic, tentando fazer com que o preço em agregado da economia, o IPCA, pare de subir. O preço de referência do BC é o preço do quê? Da nossa moeda, o real, que o BC negocia com bancos.

Por sinal, a taxa de juros do BC é chamada de básica da economia porque ela é o piso, a base, o menor juro do país, pois o risco do BC é o menor que existe, afinal, ele emite a moeda do país. Ao mercado de compra e venda de moeda entre a autoridade monetária e os bancos, chamamos de mercado monetário, no Brasil, mercado Selic. À moeda do mercado Selic tem o nome técnico de reservas (lembre-se do nome do BC dos EUA, Federal Reserve?), pois antigamente a moeda era lastreada em reservas metálicas de ouro, prata, cobre, daí o nome. Hoje a moeda é fiduciária, ou seja, baseada na confiança que temos nela, algo que não cai do céu, mas decorre justamente da política monetária do BC. 

Vários fatores fazem aumentar ou diminuir as reservas (a moeda no mercado monetário): gastos públicos são feitos em moeda, via sistema bancário, e aumentam reservas. De forma inversa, pagamento de impostos reduzem reservas. Bancos emprestando para outras instituições financeiras no mercado interbancário, que fica na B3, e de onde sai a taxa do depósito interbancário, a conhecida DI, reduzem reservas no Selic. As relações com o setor externo também: quando investidores e exportadores trazem dólares ao Brasil e os trocam por real, amplia-se a oferta de moeda. No caminho contrário, quando saem dólares diminuem-se os reais em circulação. Aliás, quando pessoas sacam de suas contas e mantêm “dinheiro-vivo”, retiram reservas do mercado monetário.

Ou seja, vários fatores eliminam ou colocam moeda na economia, os chamamos de fatores condicionantes da base monetária. Eles se movimentam a todo o tempo, todos os dias.

Façamos uma síntese: os bancos centrais controlam o juro básico – que é o preço macroeconômico controlado, por isso referência, de uma economia. Para tal controle não adianta o BC gritar a taxa e ir descansar. Ele precisa monitorar a oferta e demanda daquilo sobre o que a taxa básica incide: a moeda; a oferta e a demanda por moeda resultam dos fatores condicionantes da base monetária.

Mas, este não era um texto sobre as compromissadas? Sim, e continua sendo. Chegou a hora delas. As compromissadas entram em cena, dentre os vários fatores condicionantes da base monetária, principalmente por quatro deles: BC (que tem a prerrogativa de as transacionar), setor externo, bancos e Tesouro Nacional.

O BC usa as compromissadas sempre que, no dia a dia, houver excesso ou escassez de reservas no mercado Selic. Por exemplo: se os bancos diminuem os empréstimos que fazem, eles ficam com recursos livres e gera-se excesso de moeda. Nesta mesma direção, já incluo o setor externo: sempre que capital estrangeiro vier ao Brasil, expande-se a oferta de reais, pois os investidores precisam deles para operar no Brasil.

Se nenhum outro fator condicionante da base monetária retirar moeda do Selic, o BC precisa fazê-lo, e ele faz isso com compromissadas no âmbito secundário (de revenda e recompra) do Selic, que é aberto a inúmeros participantes, e por isso é chamado de mercado aberto – inclusive, o nome de todo este mecanismo de ação do BC com compromissadas é operação de mercado aberto. Se ele não agir, o excesso de reservas no mercado Selic leva a taxa Selic efetiva para baixo daquela que o BC estipulou. Por isso o BC não grita a taxa Selic e vai descansar. Ele a controla todo dia, das 6h30 às 18h30 (para algumas operações até 20h30), menos sábados, domingos e feriados, para que ela fique na meta anunciada, hoje em 3%.

Por que o nome compromissada? O BC compra a reserva dos bancos que sobrou no Selic dando-lhes em contrapartida títulos públicos. Como esta troca é um ajuste fino na oferta e demanda por moeda sobrando no Selic, o BC faz o compromisso de desfazer esta operação no curtíssimo/curto prazo. Se há um compromisso de recompra dos títulos, então há uma operação compromissada. Este é o meio mais rápido e fácil que o BC tem de controlar excesso ou escassez de moeda e atingir sua intenção: controlar os juros.

É hora de falar dos bancos. Há duas naturezas de demanda bancária por compromissadas. (1) Quando os bancos não conseguem emprestar tudo o que desejam, sobram recursos em seus caixas. Estas sobras no mercado Selic pressionam para baixo a taxa Selic efetiva, o que exige compromissadas. Ou seja, por um lado, elas são a última escolha de empréstimo do banco, é o que a ele restou.

Todavia, por outro lado, (2) as compromissadas são a primeira escolha quando bancos querem diluir risco. Por exemplo, fundos de investimento em câmbio têm em sua carteira compromissada, pois ela oferece proteção. Não obstante, em momentos de crise, como agora, os bancos preferem reduzir seus empréstimos e deixam recursos livres no mercado monetário, o que significa que eles querem compromissadas. Ou seja, mais do que apenas controlar a moeda, compromissadas são investimento no Brasil. Isso não é comum no resto do mundo, mas aqui sim, dado o histórico do nosso mercado de dívida pública, que explicamos neste texto.

Neste contexto de como os bancos alocam seus recursos, surge outro elemento relevante para nossa conversa: os meios de pagamento. Os bancos administram diversos fundos de investimento, que são pool de recursos que eles alocam em diversos ativos diferentes. Claro, os bancos dependem da disposição dos agentes ao risco, pois são eles que definem em quais fundos aplicar. Os meios de pagamento recebem este nome pois são os investimentos mais líquidos da economia, isto é, mais rapidamente trocáveis por moeda – conta corrente, poupança, CDB, compromissadas são exemplos dos meios de pagamento. Em abril/2020 eles somavam R$ 7,5 trilhões. A título de referência: as compromissadas eram R$ 1,3 trilhões.

Por fim, cabe destacar a relação das compromissadas com o Tesouro Nacional. Por ser o maior agente econômico, o Tesouro impacta o mercado de moeda sempre que realiza pagamentos ou arrecada impostos. Por isso, o caixa do Tesouro fica no BC, a chamada Conta Única. Contudo, estes movimentos do Tesouro são concentrados no tempo e estão na programação monetária do BC.

Todo gasto do Tesouro se torna compromissada? Não, apenas aquela parte que sobra nos bancos, no mercado monetário, conforme descrito acima. Por exemplo, ao pagar um salário de um servidor público os descontos tributário e previdenciário sequer saem da Conta Única. Da parte do salário líquido depositada na conta corrente do servidor, 20% se tornam recolhimento compulsório e os outros 80% serão gastos, investidos, transferidos entre contas, enviados ao exterior, retirados do sistema por saques. O que sobrar no Selic vira compromissada.

Porém, o Tesouro pode ter que atuar de forma diferente da programada em momentos de crise, como agora, o que impactará o mercado monetário e pode implicar forte aumento de compromissadas. Por exemplo, entre março e maio de 2020, o Tesouro recomprou dívida pública, como uma estratégia para não validar os juros elevados que os credores pediam para a rolagem da dívida.

Ao recomprar dívida, o Tesouro tira moeda da Conta Única e deposita nas contas bancárias dos detentores dos títulos, que certamente não migrarão da segurança que estavam na dívida pública para aplicações arriscadas, nem para o exterior, devido ao risco cambial. A preferência é por investimento seguro, mesmo que a baixo juro. Assim, geram-se recursos livres e entram em cena as compromissadas. Ao fim do processo, o Tesouro trocou dívida de longo prazo por de curto, ou seja, fez um twist de dívida pública.

Os impactos do Tesouro sobre as compromissadas podem ser notados pelos dados. Entre dezembro de 2019 e abril de 2020, o déficit primário acumulado foi de R$ 96 bilhões, e a Conta Única perdeu R$ 320 bilhões, a maior parte por causa da tal recompra de títulos. No mesmo período, as compromissadas aumentaram em R$ 338 bilhões. Mesmo numa conta de padaria como esta percebemos o impacto da ação do Tesouro, sobretudo da operação twist, sobre as compromissadas.

Termino ao estilo Tom Zé, “te confundindo prá te esclarecer”: sempre são os movimentos de dois agentes que condicionam as compromissadas: BC e Tesouro. Oi? Como assim? Pois é o governo que emite a moeda da economia. Mas, e os bancos? E as pessoas e empresas? E o setor externo? Entendamos.

O setor externo traz recurso ao Brasil e exige do BC a conversão em reais. Os bancos criam moeda via crédito como emissários do BC, que chancela estes empréstimos. O setor privado cria em suas trocas relações de débito e crédito não na sua moeda, mas na do país. O Tesouro compra bens, serviços e emprega servidores, sempre pagando toda essa dívida na moeda do país.

Então, a síntese, o resumo, o consolidado das compromissadas é sempre visto como resultado do BC e do Tesouro lidando com fluxo de débito-crédito no país e entre ele e o setor externo. Estes débitos e créditos não são feitos apenas pela União, como este parágrafo final pode sugerir, mas em última instância eles são chancelados por ela, que é a emissora da moeda do país, e as compromissadas controlam o volume de moeda em circulação. Por isso, nos dados sobre a evolução da dívida bruta do governo geral, como condicionantes da dinâmica das compromissadas estão sempre BC e Tesouro. Aliás, estão também as variações patrimoniais das próprias compromissadas e os juros pagos por elas, estes imensos causadores de má distribuição de renda às custas da União – mas deixemos isso para depois, pois este texto já está longo demais.


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